作为城市基础设施和公共服务的建设、融资主体，不可否认城投公司在我国新型城镇化建设、缓解地方政府财政压力、推动地区经济增长等方面做出了不可磨灭的贡献。然而城投公司债务规模过大、债务增速过快给地方政府带来巨大的债务隐患，也是不得不面对的事实。
2014年《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（简称43号文）和新的《预算法》实施，明确规定2015年以后政府不得通过城投公司举债，城投公司债务不再属于地方政府性债务。然而现实中，一方面城投公司依旧与地方政府保持着剪不断理还乱的关系，并不能完全退出政府性债务领域。另一方面，失去了政府信用做担保，依旧承担基础设施建设融资职责的城投公司由于自身盈利能力较弱面临着巨大的偿债压力。特别是在目前城投行业全面进入偿债高峰期的情况下，寻求存量债务化解之道对于城投公司来说已刻不容缓。
一、城投公司债务现状分析
地方政府债务现状
根据财政部预算司公布的《2015年和2016年地方政府一般债务余额情况表》和《2015年和2016年地方政府专项债务余额情况表》（图1、图2）显示，2014年末地方政府一般债务余额9.43万亿元，专项债务余额5.98万亿元，共计15.41万亿元；2015年末地方政府一般债务余额限额9.93万亿元，专项债务余额限额6.08万亿元，较2014年分别新增5000亿元和1000亿元，2015年地方债务限额共计16.01万亿元；2015年地方政府一般债务发行额2.86万亿元，还本额2.36万亿元，净融资额5000亿元，专项债务发行额9743.70亿元，还本额8743.70亿元，净融资额1000亿元；2016年末地方政府一般债务余额限额10.71万亿元，专项债务余额限额6.48万亿元，较2015年分别新增7800亿元和4000亿元，2016年地方债务限额共计17.19万亿元。根据2017年中央预算报告，今年地方政府拥有新增地方政府债券限额为1.63万亿元，预计2017年末地方政府债务限额约为18.82万亿元。
截至2016年底，我国地方政府融资平台约为13000家。这么多的平台公司目前债务规模究竟如何，一直没有确切的统计结果。2014年财政部会同发改委、人民银行、银监会等部门对地方政府存量债务进行的清理甄别显示，截至2014年底，全国地方政府债务余额15.4万亿，其中城投公司是最主要的举债主体，约占地方政府债务的40%，即6万亿左右。2016年国庆节后，财政部又发文要求各省财政厅组织调查2014年来地方政府及其部门、融资平台的举债情况，要求将数据上报到各地财政部专员办和省财政厅。目前2014年以来城投公司的债务数据还没有发布，但是总量大幅度攀升是毫无疑问的。这点从部分城投公司发行的有息债务便可以看出端倪。据Wind统计的数据显示，自2011年以来，公布财务数据的城投公司共有1451家，有息债务规模（短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券）从2011年末的20.64万亿元增至2016年6月末的43.28万亿元，规模翻番。2013年城投公司债务中仅6万亿属于政府债务，由此可见城投公司债务中的绝大多数是非政府债务。存量债务中的政府债务可以剥离出去通过债券置换等方式化解，非政府债务对于盈利能力较弱的城投公司来说则是一块压在胸口的巨石，严重制约城投公司的持续健康发展。
二、城投公司债务风险分析
城投公司偿债资金来源主要有项目收益、土地收入、政府补贴等。由于基础设施和公用事业项目周期长、收益弱，政府又与城投公司逐步划清关系，因此城投公司特别是区县级城投偿还债务一直以来主要还是依靠土地收入。然而近年来在政策调控背景下，工业地产和商业地产需求的放缓将从土地需求数量减少及由此而引起的土地转让价格下跌两方面使城投公司土地收入下滑。2015年3月，财政部公布的《关于2015年中央和地方预算执行情况与2016年中央和地方预算草案的报告》显示，2016年国有土地使用权出让收入预算为2.82万亿元，同比下降13.2%。土地收入的下降以及收入与偿债的期限错配问题使得城投公司的偿债能力大受影响，还款压力骤增。
（二）区域性金融风险和财政风险
尽管国家已经出台多部文件划清城投公司和地方政府的关系，但不得不承认，从城投公司的发展历史和经营现状来看，其信用机制的建立还是依靠政府的担保增信。地方政府信用一直是城投公司获得银行贷款、发行城投债券等融资行为的重要筹码。所以一旦城投公司出现债务风险，特别是城市基础设施项目的债务违约，无论债务是否甄别为地方政府性债务，都可能经过市场放大被直接视为地方政府的信用失效，造成地方政府财政风险和区域性金融风险。2016年东北特钢债务违约经过反复发酵给辽宁地区金融市场和地方财政带来巨大冲击。城投公司和东北特钢虽同属地方国企，却比东北特钢这样的一般国企身份更加特殊，市场对城投公司的一举一动也更加敏感。因此，城投公司的债务风险造成的区域性金融风险和财政风险只会更加恶劣，更加难以估计。
（三）法律和道德风险
近年来，财政部频频发文加强地方债管理，但地方违规举债等问题依然存在，特别是对城投公司融资行为进行违规担保。国家审计署2015年度工作报告显示，抽查发现，至2015年底，浙江等4个省份通过违规担保、集资或承诺还款等方式，举债余额为153.5亿元。有的地方出现一些隐性债务，如内蒙古等4省份在委托代建项目中，约定以政府购买服务名义支付建设资金，涉及融资175.65亿元；浙江等4个省份在基础设施建设筹集的235.94亿元资金中，不同程度存在政府对社会资本兜底回购、固化收益等承诺。明知违法违规，不少地方政府和城投公司依旧甘愿冒险，究其原因，存量债务到期，资金流动性不足是重要的原因之一。因此城投公司的债务风险会引发法律问题。并且城投公司前任领导为了政绩疯狂融资，而把还款问题留给下任的现象普遍存在，造成城投公司之间的恶性竞争。因此城投公司的债务问题也会引发道德风险。
三、城投公司存量债务化解措施
化解存量债务是一个世界性的难题。由于城投公司盈利能力弱、利润严重依赖于财政补贴，存量债务的化解更是难上加难。因此，城投公司存量债务的化解首先要科学分类政府债务和其他债务，并针对不同类型的债务采取适宜的化解措施。以下我们提出化解城投公司存量债务的三条渠道。
（一）债务置换
城投公司债务置换是指是在财政部甄别存量债务的基础上，把城投公司政府债务中原来短期限、高利率的理财产品、银行贷款、城投债置换成长期限、低成本的地方政府债券。债务置换的方式主要有两种：一种是由银行购买，是地方政府和商业银行正常契约行为。第二种是引入央行，央行通过抵押补充贷款（PSL）或者再贷款给商业银行（或政策性银行）去购买用于置换另一商业银行对城投贷款的债券。债券置换虽然不能从根本上解决城投公司和地方政府的债务问题，但对于缓解地方政府和城投公司存量债务还款压力和流动性风险具有重要意义。
全国人大常委会专题调研组提交的调研报告显示，2017年地方债券预计置换3万亿，2018年预计置换3.3万亿（表1）。按照40%的比例计算，城投公司2017年及以后需要置换的政府债务约为2.5万亿，置换压力较大。城投公司应积极配合地方政府的存量债务清理甄别工作，认真甄别筛选存量债务中属于政府债务的部分，积极申请债务置换，剥离政府债务，优化债务结构，减轻债务压力。
债务重构也是缓解城投公司存量债务流动性风险和信用风险的一种较为可行的方法。针对收益、现金流及风险覆盖能力不同的项目，债务重构也有着相应的特点。
经营性项目债务重构的重点是解决债务期限错配和融资成本过高的问题。未来一方面有必要发行债务期限更长的融资工具以代替以前发行的即将到期而偿还困难的短期债务工具缓解期限错配的问题。另一方面加大资产证券化、产业基金等新型融资工具的使用力度，降低融资成本。
准公益性项目的债务重构除了发行期限更长的融资工具或者通过新债还旧债外，还应大力推广PPP模式。对已建成的准公益性项目，可以通过TOT（转移-经营-移交）模式缓解存量债务偿还压力。社会资本通过地方政府授予的特许经营权接手城投公司存量项目，地方政府则收取一定费用用于偿还城投公司到期存量债务。对于现有项目的建设、改造、扩建等，同样可以通过PPP模式引入社会资本。例如在ROT（改建-经营-移交）模式中，地方政府将需要扩建的项目转移给私人部门并收取一定的特许经营费，不仅不需要为存量项目的改建重新融资，而且增加的收入可以解决城投公司存量债务偿还的燃眉之急。
对于纯公益性项目债务，除了之前提到的通过债务置换转化为期限更长、利率更低的地方政府债券，还可以通过设立基础设施建设公益产业基金来吸收慈善资金和企业社会责任资金从而补充存量债务偿还资金。
（三）资产盘活
存量资产盘活是企业解决流动性不足和融资成本过高的重要手段，对于城投公司存量债务的还款付息也具有重要意义。城投公司经过20多年的发展，因长期投入形成的存量资产占企业总资产的比重较大，存量资产的盘活在化解城投公司存量债务危机方面大有可为。除了传统的重组、出售、租赁、置换等资产盘活路径外，近年来资产证券化也成为城投公司盘活存量资产的重要手段。
作为非金融机构，城投公司资产证券化选择的模式主要是专项资产管理计划和资产支持票据，核心是设计和建立一个严谨、有效的交易结构（表2）。整个交易结构中，最关键的步骤就是基础资产的选择和资产池的构建、增信方式的选择、证券化类型的选择和SPV的设立。基础资产的选择上，最理想、最适合证券化的是收费公路、桥梁、污水处理、水火电等经营性资产。准公益性资产和公益性资产理论上不适合资产证券化，但是地方政府通过政府分期采购模式和BT回购模式，使得它们也能够产生现金流从而实现证券化。进行资产资金池构建时，则要遵循可预测性、合法性、规模化等原则。增信方式的选择上，从实际操作来看，所有的专项资产管理计划都是用内部增信和外部增信相结合的方式，尤其是外部的第三方担保。资产支持票据则主要采用内部信用增级方式，如设立基础资产现金监管账户。SPV的设立上，专项资产管理计划本身就是一种特殊目的的载体，它通过一系列的协议安排，使计划管理人和托管人各司其职，实现收益权从原始权益人处的让渡，从而实现风险的相对隔离。对于资产支持票据，目前已发行的情况来看，都未设立SPV。SPV的缺失导致投资者面临基础设施资产现金流恶化、属权争议、违约等各种风险。因此，城投公司在涉及资产支持票据时，有必要事先制定一系列更严格的投资者保障机制。
当然通过政府实际控制的国有资产和城市资源注入和存量盘活，也可以为城投公司的存量债务化解，提供一些实质性的帮助，并起到降低融资成本、提高融资规模、增强偿债能力的作用。
四、总结
存量债务化解是新常态下融资平台丞待解决的重要问题之一，对于城投公司防范债务风险、实现平台转型都具有重要意义。化解城投公司存量债务，首要任务是抓紧完成存量债务的清理甄别，将政府债务和企业债务进行有效的分类和剥离。属于政府债务的部分，要积极进行债务置换，加速置换节奏。在债务置换的基础上，再通过债务重构、资产盘活等手段，将城投公司债务进行相应的化解，确保公司经营的可持续。可以预见，城投公司存量债务化解之路必定困难重重，地方政府和城投公司只有同心协力，才能排除万难，不断探索出更新、更有效的债务处理之道。