1、存量地方政府债务预计18年内完成全部置换，置换完成后仍存续于市场上的城投债理论上都无法直接追溯地方政府偿债责任，到期兑付显著依赖再融资。

根据43号文和新预算法的要求，地方政府债券是地方政府唯一的合法融资渠道，也是唯一明确由政府负有偿还责任的债务形式。由于新预算法15年才正式实施，政府甄别确认了截至14年底共15.4万亿政府负有偿还责任的存量债务，这部分债务要求于18年内（预计是8月前）全部置换为地方政府债券。

也就是说，理论上18年8月之后还存续在市场上的各类城投平台债务都不再属于地方政府债务。这部分债务虽然之前发行时或多或少提到过政府会支持偿还，而且用途也多少与地方政府业务相关，但在法律上完全追溯不到地方政府的偿债责任。

同时这些发行主体一般自身都明显缺乏足够的偿债能力（根据我们的统计，中金划分为城投行业的债券发行人16年EBITDA均值仅3.3亿元，考虑补贴后也仅为5.9亿元，合计总债务是EBITDA的35倍左右，考虑补贴后下降至20倍左右，近八成发行人存在自由现金流缺口），因此其违约风险主要取决于再融资能否维持（即能否顺利借新还旧）。

2、18年将是信用债市场有史以来城投平台再融资压力最大的一年。

17年是城投债有史以来到期量最大的一年，达到近1.5万亿。

18年目前统计虽然总到期量1.35万亿比17年略低一些，但是还有2500亿左右待回售，年度总付息量超过3000亿，另外这里面还没包含可能在今年内发行且在今年内到期的短期品种，因此18年的实际到期压力至少不比17年轻。而16年四季度开始，财政部非常频繁地表态和发文，强调划清地方政府债务界限，明确财政对于未经确认偿债责任的债务没有代偿义务。

虽然相关政策并未超出43号文的内容，但本轮监管政策导向非常清晰，各部委联合监管处罚力度强，金融市场配合度高，影响程度明显超过往年。比如87号文等具体文件显著限制了城投平台通过购买服务等灰色通道利用政府兜底承诺融资的行为，因此城投平台再融资渠道的收紧在17年已经开始逐步体现。债券市场上，投资者对于地方政府兜底城投的看法也开始发生分歧，临近17年末，部分资质较弱城投的短融在7.5-8%的利率区间都难以成功足量发行。17年底18年初，又有一系列金融监管文件陆续发布。

虽然相关政策并未直接指向城投融资，但大的方向都是封堵各种监管套利渠道，鼓励银行表内资金直接投向政策鼓励的融资主体，表外资管业务打破刚兑，严格监管非标、委外和委托贷款等多层嵌套或表外融资渠道。由于城投平台对非标、委外和委托贷款等融资渠道依赖性较强，相关政策必然会进一步加大城投平台的再融资难度。

3、各级政府和监管机构对待城投债务打破刚兑的看法正在发生变化，容忍度可能有所提高。

如前文第5个问题所述，虽然“打破刚兑”不意味着地方政府和城投平台会马上主动甩掉债务、暴露债务风险，“不出现系统性风险”的底线也依然要守住。但政府债务透明化、规范化，城投平台代替政府投融资的职能弱化的趋势是很明确的。

如果监管层有自信保证经济和金融的基本稳定，可能会有一定动力在局部领域试水城投债务“打破刚兑”，因为这样才能引导市场正确地区分政府债务和非政府债务，形成合理的政府债务定价，并从根本上遏制隐性政府债务的扩张。而地方政府和城投平台虽然目前整体看保刚兑意愿仍然较强，但在今年更大的再融资难度和更强的转型政策导向下，部分债务压力过重的地区“有心无力”，或者由于问题过多难以解决、借“打破刚兑”的大环境暴露问题的可能性在提高。

4、城投债务发生负面信用事件甚至实质违约的风险正在明显提高，尤其在私募和非标领域率先暴露的可能性大。

我们认为，不能“历史上城投从未出现过违约”或“城投债融资职能太过重要”为理由简单线性外推，认为城投债永远安全。当前城投债务面临的政策环境和金融环境与往年相比都发生了很大变化，18年内在非标、信托、私募债券领域暴露一些城投风险事件、甚至部分债务违约的可能性是存在的。

以债券领域为例，18年8月存量地方政府债务置换完成后，预计城投债的滚动难度会更大，而从城投类非公开发行公司债的到期月度分布看，8月起到期和回售量会明显增加（图表9）。

特别需要注意的是，城投平台的定义和政府救助的范围从来不清晰。仅城投平台的名单，银监会、财政部和审计署的范围就不尽一致，市场认为政府具有偿债支持责任的债务范围可能要远大于政府认为需要救助的范围。这就可能会出现市场预期政府会救助但实际救助力度不及预期的情况，从而作为超预期事件影响市场心态。

即使不出现严重的信用事件，城投行业利差也大概率会继续走扩，同时伴随区域定价区分度的加大。